TAVHL Hisse Yorumu: TAV'da Avroyla Ölçülü Büyüme, Kur ve Vergiyle İkiye Katlanan Kâr

TAV Havalimanları, devletlerden belirli bir süre için havalimanı işletme hakkı (imtiyaz) alıp terminal inşa eden ve işleten bir şirket. Türkiye'de Ankara Esenboğa, İzmir Adnan Menderes, Milas-Bodrum ve Gazipaşa-Alanya havalimanlarını tek başına, Antalya Havalimanı'nı ortak girişimle işletiyor. Yurt dışında Almatı (Kazakistan), Tiflis ve Batum (Gürcistan), Monastır ve Enfidha (Tunus), Üsküp ve Ohrid (Kuzey Makedonya) havalimanlarını işletiyor; Medine (Suudi Arabistan) ve Zagreb (Hırvatistan) havalimanlarında payı var. Grup ayrıca yer hizmetleri (Havaş), yiyecek-içecek (BTA), gümrüksüz satış (ATÜ, %50 ortaklık), yolcu salonu, bilgi işlem ve güvenlik hizmeti veriyor.

Gelirin dağılımı bu çeşitliliği gösteriyor. Dokuz aylık 77,8 milyar TL'lik satış gelirinin %33'ü havacılık gelirinden (yolcu ve uçak ücretleri), %23'ü yer hizmetlerinden, %14'ü yiyecek-içecekten, %9'u yolcu salonu hizmetlerinden geliyor. Coğrafi olarak gelirin %45'i Türkiye'den, %27'si Kazakistan'dan, %9'u Gürcistan'dan.

Ana ortak %46,12 payla Fransız havalimanı işletmecisi Aéroports de Paris (Groupe ADP). Tepe İnşaat'ın payı %4,02, halka açık kısım %49,86. Halka açık payların piyasa değeri yaklaşık 44,6 milyar TL; son 20 seansta günlük ortalama işlem hacmi 0,83 milyar TL. Bağlı ortaklıklarda 24.398 kişi çalışıyor.

TAV, 30 Eylül'de biten dokuz aylık konsolide finansal tablolarını 21 Ekim akşamı açıkladı. TL tablolarda satış geliri %27,8 artışla 77,8 milyar TL'ye, esas faaliyet kârı %27,1 artışla 18,3 milyar TL'ye çıktı. Şirketin açıkladığı avro rakamlarında ise ciro %5,1 artışla 1.461 milyon avro, FAVÖK %7,4 artışla 502 milyon avro oldu; FAVÖK marjı %33,6'dan %34,3'e yükseldi. Aradaki farkın büyük kısmı, avronun TL karşısındaki değer artışı.

Havalimanı işi mevsimsel: gelir ve kârın büyük kısmı yaz aylarında oluşuyor. Bu yılın üçüncü çeyreğinde ciro 594 milyon avroyla geçen yılın aynı çeyreğine göre %4,9, FAVÖK 257 milyon avroyla %11,4 arttı; her 100 avroluk cirodan kalan FAVÖK 40,7 avrodan 43,3 avroya çıktı. Yılın ilk çeyreği ise zayıftı: ciro %5, FAVÖK %14 azalmıştı. Şirket bunu jeopolitik gelişmelere, Almatı'da daha düşük yakıt satışına ve doların avro karşısında zayıflamasına bağlamıştı.

Ana ortaklık net kârı avroyla 75,3 milyon avrodan 173,4 milyon avroya, yani 98 milyon avro arttı. Şirketin açıkladığı kalemlere göre bu artışın parçaları şöyle:

Artışa en çok katkıyı vergi kalemi verdi. Ertelenmiş vergi (ileride ödenecek ya da indirilecek vergiye ilişkin muhasebe kaydı) geçen yıl 32,4 milyon avro gider yazılmışken bu yıl 31,5 milyon avro gelir yazıldı; şirket bunu TAV Gürcistan'ın temettü ödemesine, TL'nin geçen yıla göre daha az değer kaybetmesine ve Kazakistan parası tengenin değer kazanmasına bağlıyor. Kur farkı zararı 40,6 milyon avrodan 1,2 milyon avroya indi; şirketin açıklamasına göre geçen yılın son çeyreğinde kur korumalı mevduatın sona ermesi ve TL'deki daha sınırlı değer kaybı etkili oldu. Antalya gibi ortak girişimlerden gelen zarar payı da 37,0 milyon avrodan 10,0 milyon avroya geriledi.

Faaliyetin katkısı daha sınırlı: FAVÖK 34,4 milyon avro arttı. Buna karşılık amortisman, faiz ve cari vergi giderleri yükseldi. Şirketin açıklamasına göre Ankara'daki yatırımın tamamlanmasıyla daha önce yatırım maliyetine eklenen faiz artık gider yazılıyor. TL tablolarda banka kredisi faiz gideri 4,0 milyar TL'den 6,1 milyar TL'ye, dönem vergisi 1,4 milyar TL'den 3,2 milyar TL'ye çıktı. Karşılaştırmanın tabanı da düşük: şirket geçen yılın dokuz ayında toplam 103 milyon avroluk nakit dışı, tek seferlik olumsuz etki açıklamıştı.

Bu yıl kârı faaliyetten çok, geçen yılki kur ve vergi kayıplarının tekrarlanmaması büyüttü.Dokuz aylık tablolardan çıkan sonuç

TAV dokuz ayda 89,4 milyon yolcuya hizmet verdi; artış %2,6. İç hat yolcusu %6,1 artarken dış hat yolcusu yalnız %0,8 arttı. Bu ayrım gelir için önemli: örneğin Ankara'da şirket giden dış hat yolcusu başına 17 avro, giden iç hat yolcusu başına 3 avro ücret alıyor.

Yolcu sayısı en yüksek havalimanı Antalya'da dış hat yolcusu %5,5 azaldı (26,0 milyondan 24,6 milyona). Şirket Orta Doğu'daki gerilimi ve yüksek jet yakıtı fiyatlarını gerekçe gösteriyor; Gürcistan'da hava sahası kapanışlarından etkilenen trafik haziran ayından itibaren toparlandı. Ankara'da dış hat yolcusu %13 arttı; şirket bunu Ajet'in Ankara'dan Avrupa'ya yeni hatlar açmasına bağlıyor. Kuzey Makedonya'da toplam yolcu %29, Almatı'da dış hat yolcusu %11 arttı.

Gelir tarafında yolcu başına harcama arttı. Şirketin hesabıyla yolcu başına gümrüksüz satış 8,3 avrodan 10,0 avroya (%21) çıktı; şirket bunu Antalya'da geçen yıl açılan yeni ticari alanların ilk kez tam dönem katkısına bağlıyor. TL tablolarda yiyecek-içecek geliri %43, gümrüksüz satış imtiyaz geliri %34, havacılık geliri %16 arttı (TL oranları kur etkisi içerir).

Avro rakamlarıyla dokuz ayda faaliyetlerden gelen nakit %22 artışla 306,7 milyon avroya çıktı. Yatırım harcaması 126,7 milyon avrodan 140,7 milyon avroya yükseldi; ortak girişimlerden alınan kâr payı 57,5 milyon avrodan 47,6 milyon avroya indi. TL tablolarda işletme faaliyetlerinden nakit 10,9 milyar TL'den 16,2 milyar TL'ye çıktı. Nakit akışı da mevsimsel: ilk yarıda faaliyetlerden gelen nakit yalnız 25,2 milyon avroydu, büyük kısmı yaz çeyreğinde geldi.

Yılın önemli finansman olayı, ana ortak Aéroports de Paris'ten 2022'de alınan 300 milyon avroluk ortak kredisinin 23 Mart 2026'da faiziyle birlikte 314,9 milyon avro ödenerek kapatılması. Bunun karşılığında banka borcu arttı: banka kredileri 63,9 milyar TL'den 95,6 milyar TL'ye çıktı; dokuz ayda 43,7 milyar TL yeni borç alındı, 22,3 milyar TL kredi geri ödendi.

Avroyla bakınca net borç yıl başına göre %1,9 arttı; yatırımların sürdüğü bir dönemde yatay sayılır. Avro özkaynak ise 1.609 milyon avrodan 1.754 milyon avroya çıktı. Tahvilin kuponu %8,50; şirket ödemeleri çapraz kur takasıyla avroya çevirdiği için avro bazında maliyeti %6,87. Uluslararası kredi notları yatırım yapılabilir seviyenin altında: Fitch BB+, S&P BB (ikisinde de görünüm durağan).

TAV, şubatta açıkladığı 2026 beklentilerini 28 Temmuz'da güncelledi: yolcu beklentisi 116–123 milyondan 112–118 milyona, dış hat yolcu beklentisi 78–83 milyondan 72–77 milyona, FAVÖK beklentisi 590–650 milyon avrodan 580–630 milyon avroya indirildi. Ciro beklentisi 1.880–1.980 milyon avroda korundu, yatırım harcaması üst sınırı 330 milyon avrodan 300 milyon avroya çekildi. 21 Ekim tarihli dokuz aylık faaliyet raporunda bu aralıklar değişmedi.

Tablo şunu söylüyor: aralığın alt ucuna ulaşmak için son çeyrekte geçen yılın son çeyreğinin altında bir sonuç yetiyor (ciroda yaklaşık %3, yolcuda %12, FAVÖK'te %16 daha düşük). Üst uç ise zor: ciroda son çeyreğin geçen yıla göre %20, FAVÖK'te %38 artması gerekir. Şirket beklentisinin seyahat kısıtlaması, olağan dışı kur hareketi gibi gelişmeler yaşanmaması varsayımına dayandığını belirtiyor.

TAV 2025 kârından pay başına brüt 3,61 TL (net 3,07 TL), toplam 1,31 milyar TL nakit temettü dağıttı; ödeme temmuz ve eylülde iki eşit taksitte yapıldı. Bu tutar 30 Ekim kapanış fiyatının %1,4'ü.

Almatı'da azınlık ortağı KIF Warehouses, sözleşmeden doğan satma hakkını (put opsiyonu) kullandı; TAV kalan %15'lik payı 133 milyon dolara alarak havalimanındaki payını %100'e çıkaracak. Sözleşme 28 Temmuz'da imzalandı; bildirimde tamamlanma tarihi yer almıyor ve 21 Ekim tarihli faaliyet raporunda pay hâlâ %85 görünüyor. Kuveyt Uluslararası Havalimanı 2. terminalinin işletme ve bakım ihalesine Limak İnşaat'la kurulan konsorsiyum (TAV payı %60) 2 Haziran'da teklif verdi; sonuç henüz açıklanmadı.

TAVHL 30 Ekim'i 250,00 TL'den kapattı. Hisse bir yılda %3,9, yılbaşından bu yana %16,2 geriledi; aynı dönemlerde BIST 100 %0,7 ve %4,5 düştü (temmuz ve eylüldeki toplam 3,61 TL brüt temettü dahil edilince bir yıllık getiri yaklaşık −%2,6). Grafik iki serinin 30 Ekim 2025'ten bu yana haftalık seyrini aynı başlangıç noktasından (100) gösteriyor.

Hisse 9 Şubat'ta 366,75 TL ile son bir yılın en yüksek kapanışını gördü; o tarihten bu yana yaklaşık %32 geride. Son üç ayda ise tablo tersine döndü: hisse %6,6, BIST 100 %19,1 düştü; son bir ayda hisse %4,3, endeks %9,9 geriledi.

Tabloların açıklandığı akşamın ertesinde, 22 Ekim'de hisse 287,00 TL'den 267,00 TL'ye inerek %7,0 düştü; aynı gün BIST 100 de %3,1 geriledi. Tablolarla aynı akşam JCR Avrasya'nın notu teyit edip görünümü pozitiften durağana çektiği de açıklanmıştı.

Teknik göstergelere bakınca 30 Ekim itibarıyla hisse 20 günlük hareketli ortalamasının %7,5, 50 günlük ortalamasının %7,8 altında. Göreli güç endeksi (RSI) 34 ile aşırı satım bölgesi olarak tanımlanan 30'un biraz üstünde. Hareketli ortalama yakınsama ıraksama (MACD) histogramı eksi bölgede ve son beş seansta derinleşti; kısa vadeli ivme aşağı yönlü. Son bir yılın en düşük fiyatı 22 Mayıs'taki 240,20 TL. Bu göstergeler fiyatın bugünkü durumunu tarif eder, gelecekteki yönünü öngörmez.

1. Kasım 2026 (tahmini)Ekim trafik bülteniEylül bülteni 13 Ekim'de yayımlandı; son çeyreğin ilk yolcu verisi bu bültende.
2. 7 Aralık 2026Tahvil kupon ödemesi400 milyon dolarlık, %8,50 kuponlu tahvilin 6. kupon ödemesi (vade 7 Aralık 2028).
3. 1 Ocak 2027Antalya'da yeni işletme dönemiMevcut işletme hakkı Aralık 2026'da bitiyor; yeni dönem Aralık 2051'e kadar. Tiflis'te yeni kira yapısı da 2027'de başlıyor.
4. Tarih açıklanmadıAlmatı'da %15'lik payın devri133 milyon dolarlık alım tamamlandığında havalimanındaki pay %100 olacak.
5. Tarih açıklanmadıKuveyt ihalesinin sonucuTerminal 2 işletme ve bakım ihalesi; konsorsiyumda TAV payı %60.
6. Şubat 2027 (tahmini)Yıllık sonuçlar ve 2027 beklentileri2025 sonuçları ve 2026 beklentileri 18 Şubat 2026'da açıklanmıştı.
7. Mart 2027 (tahmini)Genel kurul ve temettü kararı2025 kâr dağıtımı 27 Mart 2026'daki genel kurulda onaylanmıştı.