ARCLK Hisse Yorumu: Arçelik'te Avrupa Daralması, Zarara Dönen Çeyrek ve Borç Sorusu

Arçelik buzdolabı, çamaşır ve bulaşık makinesi, fırın gibi beyaz eşyalar ile televizyon ve küçük ev aletleri üretip satan bir şirket. Faaliyet raporuna göre 13 ülkede 38 üretim tesisi ve sahibi olduğu ya da kullanım hakkına sahip olduğu 22 markası var; Arçelik, Beko, Grundig, Arctic, Defy ve Dawlance bunlardan bazıları. Dokuz aylık satışın %76'sı beyaz eşyadan, %4'ü tüketici elektroniğinden geliyor. Satışların %65,3'ü yurt dışında; tek başına Avrupa toplam satışın %46,5'ini oluşturuyor, Türkiye'nin payı %34,7.

Avrupa'daki üretim ve satış, Beko Europe adlı bağlı ortaklıkta toplanıyor. Bu şirketin %25'i 2024'ten beri Whirlpool'daydı; Haziran 2026'da bu paylar 71,45 milyon euroya alındı ve ortaklık sona erdi, marka lisans sözleşmesi sürüyor. Grupta dokuz ayda ortalama 45.200 kişi çalıştı; geçen yılın aynı dönemindeki 50.077 kişiye göre %9,7 az.

Payların %48,53'ü Koç Holding'de; şirket, Koç Holding ve Koç ailesine ait şirketlerin kontrolünde. Payların %17,86'sı halka açık. Halka açık kısmın piyasa değeri yaklaşık 8,0 milyar TL; son 20 seansta günlük ortalama işlem hacmi yaklaşık 92 milyon TL.

Arçelik 30 Eylül'de biten dokuz aylık konsolide finansal tablolarını 26 Ekim akşamı açıkladı. Dokuz ayda satış geliri geçen yılın aynı dönemine göre %11,5 azalarak 435,3 milyar TL'ye indi. Düşüş yıl ilerledikçe derinleşti: geçen yılın aynı çeyreğine göre satış birinci çeyrekte %8,8, ikinci çeyrekte %11,9, üçüncü çeyrekte %13,9 azaldı.

Dokuz aylık tabloda brüt kâr marjı (satıştan üretim maliyeti düşüldükten sonra kalan pay) %28,7'den %29,4'e çıktı; yani ürün başına kâr erimedi. Sorun, satış azalırken pazarlama ve yönetim giderlerinin aynı hızda inmemesi. Giderler %7,1 azaldı, satış %11,5. Şirketin faaliyet raporunda açıkladığı FAVÖK marjı (faiz, amortisman ve vergi öncesi kârın satışa oranı) dokuz ayda %6,0'dan %4,8'e indi.

Üçüncü çeyrekte tablo daha sert: çeyreğin satışı %13,9, brüt kârı %14,2 azaldı ve esas faaliyet sonucu geçen yılın 2,9 milyar TL kârından 0,7 milyar TL zarara döndü. Aşağıdaki grafikte görüldüğü gibi yılın ilk çeyreğinde geçen yılın üzerinde olan FAVÖK marjı, ikinci ve üçüncü çeyrekte belirgin biçimde geride kaldı.

Esas faaliyet kârı 10,3 milyar TL'den 5,7 milyar TL'ye indi. Bu düşüşün parçalarına bakınca tablo daha da netleşiyor:

Kârı yukarı iten kalemlerin başında tekrar etmeyecek bir kazanç geliyor. Arçelik, 2022'de Rusya'da Whirlpool'dan satın aldığı şirketler için ileride ödeyeceği, performansa bağlı satın alma bedelini Haziran'da 40 milyon euro ödeyerek kapattı. Tablolarda 7,4 milyar TL değerle duran yükümlülük bu ödemeyle sona erdi ve aradaki fark gelir yazıldı; Whirlpool'a olan başka bir uzun vadeli ödeme yükümlülüğünün kalkması da 1,9 milyar TL ekledi. Toplam 7,03 milyar TL. Bu kalem çıkarıldığında dokuz aylık esas faaliyet sonucu 1,37 milyar TL zarar.

Aşağı çeken kalemler ise asıl işten geliyor: satış düştüğü için brüt kâr 13,3 milyar TL azaldı; ticari işlemlerdeki net kur farkı kazancının azalması (4,6 milyar TL), vade farkı kalemleri, geçen yılki karşılık iptalinin bu yıl tekrarlanmaması ve yeniden yapılandırma giderleriyle diğer faaliyet gelir-giderleri 7,8 milyar TL daha az bıraktı. Şirket buna karşı giderleri 9,5 milyar TL kıstı; bunun 5,5 milyar TL'si pazarlama giderlerinden.

Net zarar tarafında ise iyileşme var: ana ortaklığa düşen dokuz aylık zarar 8,3 milyar TL'den 4,6 milyar TL'ye küçüldü. Ancak bunun kaynağı faaliyet değil. Finansman giderleri %27 azalarak 49,9 milyar TL'den 36,3 milyar TL'ye indi (özellikle kur farkı giderleri azaldı) ve Koç Finansman payları ile bazı duran varlıkların satışından 2,0 milyar TL kâr yazıldı. Üçüncü çeyrekte bu destek de yetmedi: çeyreğin net zararı 2,7 milyar TL'den 6,2 milyar TL'ye büyüdü ve ilk yarıdaki kâr silindi.

Dokuz ayın faaliyet kârını bir defalık bir kazanç taşıdı; üçüncü çeyrekte o destek de yoktu.Dokuz aylık tablolardan çıkan sonuç

Bölgelere göre bakınca düşüşün ağırlığı yurt dışında. Satışın neredeyse yarısını oluşturan Avrupa'da dokuz aylık düşüş %14, üçüncü çeyrekte %20. Hitachi markalı işlerin bulunduğu Asya Pasifik'te gerileme daha da sert. Türkiye ve Afrika ise daha dayanıklı.

Faaliyet raporundaki pazar verilerine göre Ocak–Ağustos döneminde Batı Avrupa beyaz eşya pazarı adet bazında yaklaşık %1,6 büyüdü, Türkiye pazarı %4,0 küçüldü. Avrupa'daki TL düşüşünün önemli bir bölümü kurun enflasyonun gerisinde kalmasından geliyor (birinci bölümdeki kutu): kaba hesabımızla euro cinsinden düşüş dokuz ayda birkaç puanla sınırlı, üçüncü çeyrekte ise yaklaşık %10. Şirket bölge satışlarını döviz cinsinden açıklamadığı için bu yalnız bir yaklaşıktır. Şirket Beko markasıyla İngiltere'de pazar lideri olduğunu ve Avrupa'da adet bazında ilk üç marka arasında kaldığını belirtiyor. Ürün tarafında beyaz eşya satışı %10,4, tüketici elektroniği satışı %24,5 azaldı.

Şirket üretim yapısını bir süredir küçültüyor. Finansal tablo dipnotlarına göre Polonya'da Lodz ve Wroclaw'daki fabrikalarda üretim Nisan 2025'te, Tayland'daki Rayong buzdolabı işletmesinde Aralık 2025'te durduruldu; üretim grubun diğer tesislerine kaydırıldı, arsa, bina ve ekipmanlar satış amacıyla elde tutuluyor (Wroclaw'daki pişirici cihazlar işletmesi çalışan tesisler arasında). Avrupa ve Asya Pasifik'teki yeniden yapılandırma için dokuz ayda 1,0 milyar TL gider yazıldı, önceki dönemlerde ayrılan karşılıklarla birlikte 3,0 milyar TL nakit çıktı.

Yazının en olumsuz kısmı burası. Dokuz ayda işletme faaliyetlerinden 28,3 milyar TL nakit çıktı; geçen yıl aynı dönemde çıkış 2,3 milyar TL idi. Grafikteki ilk sütun nedeni gösteriyor: stok, alacak ve borç hareketleri dışarıda bırakıldığında faaliyetin ürettiği nakit 32,8 milyar TL'den 8,5 milyar TL'ye indi. Üstüne işletme sermayesi 30,9 milyar TL nakit bağladı: tedarikçi borçlarının azalması 12,0, alacak artışı 7,9, çalışanlara borçların azalması 4,5 milyar TL; kalanı diğer kalemler.

Dokuz ayda ödenen faiz 22,5 milyar TL; bu tutar şirketin açıkladığı tanımla dokuz aylık FAVÖK'ten (20,8 milyar TL) fazla; alınan 5,3 milyar TL faiz düşülünce net ödeme 17,2 milyar TL. Yatırım harcaması 14,1 milyar TL'den 10,7 milyar TL'ye indirildi. Nakit açığı borçla kapandı: dönem içinde 292,4 milyar TL yeni borç alındı, 254,7 milyar TL geri ödendi.

Şirketin faaliyet raporundaki oranlar da aynı yönü gösteriyor: net finansal borç son 12 aylık FAVÖK'ün 7,36 katı (yıl sonunda 4,63), toplam özkaynağın 2,89 katı (1,85). Toplam finansal borcun üçte ikisi bir yıl içinde ödenecek. Ana ortaklığa ait özkaynak dokuz ayda 15,0 milyar TL eridi: 4,6 milyar TL dönem zararı, 8,9 milyar TL kur ve korunma işlemlerinden gelen kayıp (özkaynakta izlenen) ve 3,6 milyar TL Beko Europe azınlık paylarının defter değerinin üzerinde bir bedelle alınmasından; geri alınmış payların Whirlpool'a satışı ise 2,1 milyar TL ekledi.

Arçelik 2026 beklentilerini Ocak sonunda açıkladı ve her çeyrekte internet sitesindeki yatırımcı sunumunda güncelledi. Güncellenen rakamlar KAP bildirimlerinin metninde yer almadığı için aşağıda yalnız 2025 faaliyet raporunda yazılı olan yıl başı hedeflerini kullandık.

Kârlılık hedefi ile gerçekleşen arasındaki fark büyük. Dokuz ayda %4,8'de kalan marjın yıl sonunda %6,25'e ulaşması için dördüncü çeyrekte çok güçlü bir toparlanma gerekir. Şirketin güncel beklentisini okurken bu farkı göz önünde tutmak gerekiyor.

ARCLK 30 Ekim'i 67,95 TL'den kapattı. Hisse bir yılda %36,9, yılbaşından bu yana %32,7 düştü; aynı dönemlerde BIST 100 %0,7 ve %4,5 geriledi. Dönemde temettü ödenmedi, bedelsiz ya da bölünme de yok. Grafik iki serinin 30 Ekim 2025'ten bu yana haftalık seyrini aynı başlangıç noktasından (100) gösteriyor.

Hisse 16 Şubat'ta 135,30 TL ile son bir yılın en yüksek kapanışını gördü; bugün bu seviyenin %49,8 altında ve 30 Ekim kapanışı son bir yılın en düşüğü. Son üç ayda hisse %29,9, BIST 100 %19,1 düştü; son bir ayda hisse %15,8, endeks %9,9 geriledi. Yani hisse, zaten düşen piyasanın da gerisinde kaldı.

Tabloların açıklandığı 26 Ekim'den önceki on günde hisse %7,8 gerilemişti. Tablolardan sonraki ilk seansta (27 Ekim) %1,6 yükseldi, 30 Ekim'de ise %4,3 düştü; ancak o gün BIST 100 de %3,6 geriledi ve satış piyasa geneline yayılmıştı. 19 Şubat (%5,6) ve 21 Mayıs (%5,3) düşüşleri de sistemimizin piyasa geneline yayılan olağan dışı gün olarak işaretlediği günlere denk geliyor.

Teknik göstergelere bakınca 30 Ekim itibarıyla hisse 20 günlük hareketli ortalamasının %10,4, 50 günlük ortalamasının %19,4, 200 günlük ortalamasının %33,9 altında. Göreli güç endeksi (RSI) 26,8 ile aşırı satım bölgesi olarak tanımlanan 30'un altında. Hareketli ortalama yakınsama ıraksama (MACD) histogramı eksi bölgede; aşağı yönlü eğilim sürüyor. Bu göstergeler fiyatın bugünkü durumunu tarif eder, gelecekteki yönünü öngörmez.

1. 9 ve 10 Kasım 2026Bono vadeleri3,5 milyar TL ve 5 milyar TL nominal iki finansman bonosunun vadesi doluyor; yerine yeni ihraç yapılıp yapılmayacağı izlenecek.
2. 11 Kasım 2026MSCI'ın duyurduğu gözden geçirme açıklamasıEndeks sağlayıcısının duyurduğu tarih (KAP bildirimi değil). MSCI 15 Ekim'de Türkiye endekslerine yeni eklemeleri durdurmuştu; hisse Ağustos'ta küçük ölçekli şirketler endeksinden çıkarılmıştı.
3. 31 Aralık 2026Grundig geçiş süresinin sonuYurt dışında Grundig markalı ürünlerde Arçelik'in geçiş dönemi satışları en geç bu tarihte bitiyor.
4. Ocak–Şubat 2027 (tahmini)Yıllık bilanço ve 2027 beklentileri2025 bilançosu 30 Ocak 2026'da açıklanmıştı. Dördüncü çeyrekte faaliyetin zarardan çıkıp çıkmadığı ve nakit akışı burada görülecek.
5. 1 Mart 2027Toplu iş sözleşmesinde son zam dilimiTürkiye Metal Sanayicileri Sendikası (MESS) ile imzalanan grup sözleşmesinin dördüncü altı ayı için tüketici fiyat endeksi (TÜFE) oranında ücret artışı; sözleşme 31 Ağustos 2027'de bitiyor.
6. Mart 2027 (tahmini)Genel kurul2025 yılı zararla kapandığı için genel kurulda (16 Mart 2026) kâr payı dağıtılmamasına karar verilmişti.
7. 2 Nisan 2027Bono vadesiEkim'de satılan 5 milyar TL nominal bononun vadesi.
8. Nisan 2027'ye kadarArçelik Hitachi satışının kapanışıSözleşmeye göre işlem, 21 Nisan 2026'yı izleyen 12 ay içinde, rekabet izinlerine bağlı olarak tamamlanacak.